【中信建投 通信】仕佳光子：光芯片核心供应商

　　在无源PLC（平面光路技术）分路器光芯片领域，公司系全球最大PLC分路器芯片制造商，2018年市场占有率53.92%。AWG芯片系列新产品覆盖数据中心、骨干网及城域网、5G前传等场景，数据中心AWG芯片已经在英特尔等客户发货。DFB激光器芯片掌握一次外延至芯片制造的完整工艺，2.5G、10G DFB激光器芯片和大功率CW DFB激光器芯片已开始产品导入。

　　新基建带动5G基站和传输网建设，带来AWG芯片和DFB激光器芯片用量的增加。云计算需求带动室内光缆用量提升，间接带动线缆材料的收入增长。固网F5G需求带动PLC产品用量回升。

　　中科院半导体所向公司派出多名专家顾问，长期稳定对公司做技术上的支持，部分专家享受公司股权激励。双方合作有助于提升公司研发实力，保持行业领先技术水平。公司在光器件领域行业领先，具备多芯束光纤连接器能力，已确定进入如AOI等大客户；牵头制定一系列室内光缆行业标准。依托光芯片及器件、室内光缆及线缆材料的协同发展，稳步提升在光通信行业竞争力。

　　公司2020年1-6月营收3.27亿元，同比增长27.27%；归母净利润2,815.11万元，同比增长560.08%，实现扭亏为盈。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为0.45亿元、0.88亿元和1.23亿元。公司IPO发行股票4,600万股，每股价格10.82元，募集资金总额为49,772万元，扣除发行费用（不含增值税）后募集资金净额为44,489.75万元。

　　5、风险提示：5G、固网宽带及数据中心建设没有到达预期；竞争加剧导致毛利率下降；中美贸易问题等。

　　仕佳光子前身是成立于2010年10月的河南仕佳光子科技有限公司。2015年12月，公司整体变更为河南仕佳光子科技股份有限公司，2020年6月，公司IPO获得上交所科创板上市委员会审议通过，登陆科创板。

　　公司聚焦光通信行业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，基本的产品包括PLC分路器芯片、AWG芯片、DFB激光器芯片、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等。公司下游客户覆盖骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等，成功实现了PLC分路器芯片和AWG芯片的国产化。公司多年来保持对光芯片及器件的持续研发投入，强调技术创新、掌握自主芯片的核心技术。经过多年研发实践和产业积累，公司系统建立了覆盖芯片设计、晶圆制造、芯片加工、封装测试的IDM全流程业务体系，应用于多款光芯片开发，突破了一系列关键技术。同时，公司凭借在室内光缆领域的多年业务积累，持续整合“光纤连接器—室内光缆—线缆材料”方面的协同优势，通过不断改进各环节产品的性能指标提升光纤连接器等产品的整体竞争力。依托光芯片及器件、室内光缆及线缆材料的协同发展，公司在光通信行业的综合竞争力稳步提升。

　　通过光通信协同发展战略，公司产品结构从单一的PLC分路器芯片向“光纤连接器—室内光缆—线缆材料”协同扩展，应用场景从光纤到户扩展到城域网、数据中心、4G/5G建设等，产品结构丰富多元。2010年公司成立时，研发和销售的重点主要是PLC分路器芯片。2015年公司整体变更为股份公司后，逐步扩展产品线年成功研制首款可应用于城域网和骨干网的AWG芯片，2017年切入数据中心AWG芯片市场，并于同年设立了美国分公司，加大海外市场扩展力度。2017年12月，公司通过收购杰科公司实现了室内光缆及线G、大功率CW DFB激光器芯片、应用于5G网络的循环型AWG芯片研制成功，进一步拓宽了光芯片产品结构，满足不同应用场景需求。2018年7月，公司收购和光同诚，扩展光纤连接器业务。2019年，公司工业温度25G DFB立项，目前正处于内部设计验证阶段，商业温度25G DFB立项，目前正处于流片验证阶段。2020年6月，公司IPO过会，将登陆科创板，预计募集资金不超过5亿元，将用于AWG及半导体激光器芯片和器件开发及产业化项目，年产1200万件光分路器模块及组建项目及补充流动资金，预计将进一步提高公司在光通信领域的研发实力和产能。

　　公司前五大股东合计持股53.33%（截至2020年6月）。公司的大股东为郑州仕佳，持股比例24.86%，实际控制人为葛海泉（直接持股比例7.4%，通过郑州仕佳间接持股比例10.0%），2001年起担任郑州仕佳董事长、总经理，2010年公司成立起担任董事长、总经理。公司第二大股东合敬中道（持股比例7.74%），第四大股东鹤壁经投（持股比例7.27%），第五大股东前海投资（持股比例6.06%），三者均不参与公司运营。公司旗下有10家控股子公司和1家分公司，主要包括包括和光同诚（主要负责光缆连接器、隔离器等产品生产销售）、美国仕佳（主要负责海外销售）、仕佳器件（主要负责PLC分路器等光器件生产销售）、仕佳通信（主要负责室内光缆生产销售）和一家控股子公司杰科公司（从事线缆材料生产销售，公司持股比例81.14%）。

　　公司实施股权激励计划，保持人才吸引力。公司于2019年5月实施股权激励计划，增资666.5万股，由29名激励对象按每股3.2元的价格认购，增资比例约为增资后总股本的2.9%。通过直接持股的方式，公司对骨干员工进行绑定，让员工与公司分享利润，共担风险，鼓励员工深入参与公司技术研发和项目推进，进一步提高了员工的劳动积极性和公司对人才的吸引力。

　　公司产品分为光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，其中光芯片板块产品组合包括PLC分路器芯片、AWG芯片、DFB激光器芯片、光纤连接器等。应用场景主要包括光纤到户、数据中心、4G/5G网络等。从类型上可以分为芯片类业务（PLC/AWG/DFB芯片）和器件类（PLC器件/光连接器/室内光缆/线缆材料）业务两大类。

　　公司芯片类业务涵盖PLC分路器晶圆/芯片、AWG芯片系列产品、DFB芯片系列产品等，从2012年首款PLC芯片开始，2015年启动AWG和DFB芯片研发，目前芯片收入在公司总收入占比不断提升，2019年达到15.12%。其中PLC晶圆、芯片及器件收入受中国光纤宽带建设放缓影响而逐渐下滑，AWG芯片和DFB激光器业务受益于5G建设启动，收入占比不断提升。

　　PLC分路器芯片及器件：PLC分路器是基于平面光路技术的解决方案之一，主要用来实现相同波长信号的分路与合路。基于平面光路技术，分路器可以将一根光纤中传输的光信号按照既定比例分配给两根或多根光纤，或将多根光纤中传输的光信号合成到一根光纤中，实现光信号传输的耦合、分支和分配。PLC分路器芯片主要应用于光纤到户建设中，是光纤到户（FTTH）网络重要组成部分。相比于传统的熔融拉锥式分路器相比，PLC分路器具有（1）损耗对光波长不敏感，满足不同波长的传播需要；（2）分光均匀，可以将信号均匀分配；（3）结构紧凑，体积小，可以直接安装在现有的各种交接箱中，对安装空间要求较小；（4）单只器件分路通道多；（5）多路成本低，分路数越多，平均成本越低等优点。目前已经成为光纤到户网络的主要选择。

　　目前，公司的PLC分路器芯片系列产品主要包括PLC分路器晶圆、PLC分路器芯片以及PLC分路器器件等。2012年，公司发布国内首款PLC分路器芯片，并于2013年开始逐步量产销售。经过多年研发投入和工艺改进，目前公司在PLC分路器芯片方面存在三点优势：

　　量产产品良率高：截至2020年6月，公司PLC分路器晶圆的良率达到98%以上，实现了高光学性能，高稳定性及高可靠性的统一；

　　产品种类全：随着技术和制造工艺的提高，公司PLC分路器芯片业务已经形成了1*N/2*N（N最大128通道）全系列20余种芯片产品的量产能力。产品类型覆盖裸纤型、分支器型、盒式、插片式、机架式等不同类型PLC分路器器件，能够有效响应差异化需求；

　　覆盖延伸产业链：公司PLC分路器芯片系列产品由晶圆、芯片逐步扩展到器件。考虑到PLC分路器封装具有较高技术难度，掌握全产业链技术，能够直接供应器件给公司提供了较强的壁垒。

　　根据公开报道，公司已实现PLC分路器芯片全球市场占有率第一，成为全球最大的PLC分路器芯片制造商。公司2019年PLC分路器芯片系列产品(含晶圆、芯片及器件)收入合计1.1亿元，收入占比20%。

　　AWG芯片及器件：阵列波导光栅（AWG）是波分复用（WDM）系统的核心器件，能够实现在发送端将不同波长的光信号复用，并耦合到同一根光纤中进行传输，在接收端又能将组合波长解复用。AWG芯片及器件具有设计灵活、插入损耗低、滤波特性良好、性能长期稳定、支持多通道应用及能够与光纤有效耦合，可与半导体激光器、探测器、光放大等器件结合，实现混成集合等优点。

　　目前，AWG芯片主要应用于宽带骨干网、城域网、数据中心以及5G前传等场景。

　　公司自2015年起在AWG芯片领域持续投入研发力量，于2016年成功研发首款DWDM AWG芯片并投入市场，2017年，公司数据中心AWG芯片研制成功并开始市场导入。目前，公司的产品组合已经能够实现骨干网、数据中心、5G前传等AWG典型应用场景的全覆盖。

　　截至2020年6月，公司数据中心AWG器件已在英特尔、索尔思等客户的产品上实现导入，并于2019年下半年起向英特尔批量供应数据中心AWG器件（100G），并同步为其开发应用于200G/400G数据中心光模块AWG器件。公司DWDM AWG芯片及器件已通过Molex、中兴通讯等的产品导入并正逐步形成规模化销售。

　　在5G前传用AWG芯片方面，公司也形成了一定的技术积累，目前正在与中国联通网络技术研究院持续合作开展研发。2019年1月，公司5G前传用AWG芯片获得“新一代光传送网发展论坛”颁发的最佳技术创新奖。目前，公司基于AWG器件封装技术基础，针对5G前传需求，开发出WDM器件（滤波片方案），并通过多家下游客户的产品导入和认证，将根据5G建设的进度逐步形成批量化销售。

　　公司2019年AWG芯片系列产品收入合计4338.59万元，收入占比7.94%，随着数据中心建设和英特尔等大客户的突破，2020年AWG芯片的收入占比有望大幅提升。

　　DFB激光器芯片及器件：分布反馈（DFB）激光器芯片是一种在III-V族半导体材料上制作的光发射有源芯片，通过在其多量子阱（MQW）有源层附近人工潜入纳米级布拉格光栅，DFB激光器成为具有单一波长输出的单模激光器件。

　　与一般的FP激光器相比，DFB激光器具有动态单纵模窄线宽输出和波长稳定性好两大特点，使其适用于高速中长距离传输，传输距离一般在40公里以上。目前，DFB激光器器件被广泛应用于高速光信息传输领域，是数据中心、4G/5G无线通信网和接入网中的关键光发射器件。

　　考虑到光通信行业中光电混合集成的趋势日益明确，公司在无源类PLC分路器芯片、AWG芯片取得持续突破的同时，自2015年起逐步启动DFB激光芯片研发工作。目前，公司在DFB激光器芯片领域已经逐步形成包括2.5G DFB激光器芯片、10G DFB激光器芯片、25G DFB激光器芯片、CW DFB激光器芯片，以及DFB激光器器件在内的产品组合。

　　截至2020年6月，公司针对DFB激光器已经建立了包含外延生长、光栅制作、条形刻蚀、端面镀膜、划片裂片、特性测试、封装筛选和芯片老化的完整工艺线，成为国内少数掌握全产业链DFB激光器芯片生产的企业。2.5G、10G DFB激光器芯片和大功率CW DFB激光器芯片已开始客户产品导入，25G DFB激光器芯片处于研制阶段。DFB激光器器件封装业务也已经完成部分客户的产品导入过程，逐步开始批量销售。

　　公司2019年DFB芯片系列产品收入合计1173.61万元，收入占比2.15%。

　　器件类产品如光纤连接器、室内光缆和线缆材料在公司早期发展中起到支柱作用，2017年收入占比72.49%。随着芯片类业务的拓展，器件类产品的收入占比有所下降， 2019年收入占比66.08%。

　　光纤连接器：光纤连接器属于一种光无源器件，能够在其他各类光器件及设备之间进行可拆卸连接，使发射器输出的光信号能最大限度地耦合到接收器中，并使由于其介入光链路而对系统造成的影响见到最小。光纤连接器在光通信行业中应用广泛，光设备内部，光设备之间都需要大量的光纤连接器。

　　目前，公司的光纤连接器产品有常规光纤连接器和多芯束连接器等。多芯束连接器是多芯多通道高密度插拔式光纤连接器，主要用于模块内外部链接、数据中心链接、5G基站发射台链接等。根据IEC国际标准，多芯束连接器已经成为40G和100G数据中心网络传输的标准接口，预计400G数据中心时代需要大量32芯甚至更高密度的多芯束连接器。

　　2018年7月，公司通过收购和光同诚，进一步布局光纤连接器业务。目前公司可以提供多种多芯束连接器相关器件，包括MPO/MTP、分支型、预成端连接器、用于 FTTH 布线的引入光缆连接器、用于 5G 基站射频拉远光缆连接器、用于数据中心高集成化 MPO/MTP 连接器，客户包括 AOI 等行业内知名企业。

　　公司2019年光纤连接器产品收入合计4166.22万元，收入占比7.63%。

　　室内光缆：室内光缆是根据室内场景的应用需求，选用适配的材料，通过一定的涂覆、挤塑工艺将光纤包裹，再由一定数量的光纤按照不同结构组成缆芯，加包多层保护层，最终实现光信号的正常传输。

　　公司控股股东郑州仕佳自 2000 年起即从事室内光缆业务，属于国内较早专业从事研究、生产、推广室内光缆产品的企业。郑州仕佳曾牵头起草国家光通信行业《无线射频拉远单元(RRU)用线缆/第一部分光缆》的标准(标准号: YD/T2289.1-2011)、参与起草《终端光缆组件用单芯和双芯光缆》(标准号:YD/T1258.2-2009)、《房屋布线 用单芯和双芯光缆》(标准号:YD/T1258.3-2009)等一系列行业标准。为规范同业竞争和关联交易，并提升综合竞争力，2017年，公司通过同一控制下合并的方式收购该业务，并由控股子公司杰科公司主要负责室内光缆及线缆材料业务。目前，公司生产的室内光缆主要运用在电信、数据通信等领域。

　　线缆材料：线缆材料主要采用普通塑料或者树脂进行填充、共混、增强等加工工艺，改变其性质，从而使强度、抗冲击性、韧性、阻燃性、耐老化性等方面的性能得到显著提高，产品广泛应用于通信线缆、电力线缆等产品的保护材料。

　　公司线年，为更好匹配下游客户对室内光缆产品的性能需求，加快下游客户产品导入进程，在室内光缆业务的基础上，逐步以无锡杰科、杰科公司为主体开展线年，公司通过同一控制下合并的方式收购该业务。公司2019年线公司各业务板块收入构成

　　2019年度，公司实现营业收入5.46亿元，同比增长5.49%；实现归属于上市公司股东的净利润-158万元，同比增长86.77%。

　　在数据中心AWG器件大规模出货的推动下，2019年公司光芯片及器件产品收入大幅增长至2.16亿元，同比增长50.41%。室内光缆业务和线-2019年，公司光芯片及器件业务营收快速增长，对总营收的贡献比例不断扩大，占总营收比重从26.89%上升至39.49%。室内光缆业务对总营收的贡献在2018年小幅上升至37.64%，2019年跌至30.44%。线缆器材业务收入近三年来持续下降，2019年占公司总营收28.01%。

　　从利润角度来看，光芯片及器材业务毛利率水平显著高于其他两个业务，是公司利润的重要来源。这部分业务的毛利率在2018年受PLC分路器芯片价格下降影响而略有下滑，但2019年受益于数据中心AWG器件成功批量供货，相关业务毛利率恢复正常水平，达到35.20%，贡献公司整体毛利的56.03%。其余两个业务毛利水平相对稳定，室内光缆毛利率近三年来保持在20%左右，线缆材料业务毛利率近三年来保持在15%左右。由于业务规模小幅收缩，这两部分业务对公司整体毛利润的贡献在2019年都呈了下降趋势，分别为25.49%和17.02%。

　　受光芯片及器件业务毛利率快速增长带动，公司整体毛利率水平在2019年首次超过同行业平均水平，达到24.81%。随着公司光芯片及器件业务占比不断提升，以及制造技术的不断进步，我们预计公司总体毛利率能保持在与行业平均基本持平的水平。

　　公司在2017年成立了全资子公司美国仕佳，负责海外业务，并通过收购和光同诚及加强销售团队力量等方式加大海外市场拓展，开拓了英特尔、AOI、索尔思等海外知名客户。2019年公司海外业务取得重大进展，实现营收9097.26万元，同比增长343.15%，占公司整体营收比例提升至17%。

　　2017-2019年，公司在保持与大客户良好合作关系的基础上不断拓展新客户，中航光电及其关联方持续三年成为公司第一大客户，常州太平通讯科技有限公司作为第二大客户采购额保持增长趋势。总体来看，公司核心客户群体较为稳定，近三年来客户集中度有上升之势，前五名客户占总收入的比例不断上升，2019年达到34.75%。

　　盈利能力：2019年接近盈亏平衡，毛利率快速上升，管理费用率和研发费用率小幅提升。

　　2017-2019年，公司营业收入平稳增长，归母净利润增长较快，并于2019基本接近盈亏平衡。公司毛利率在2017-2018年表现较为平稳，2019年受数据中心AWG芯片批量出货带动，毛利率出现快速增长，达到24.81%。同时，公司近三年来不断优化产品结构，提升管理水平和经营效率，EBITDA利润率和ROE水平增长较快。2017-2019年，公司费用率整体呈上升趋势。其中，销售费用率和财务费用率保持稳中有降的趋势，研发费用率和管理费用率有小幅增长。通过同业对比，我们发现公司研发费用率显著高于同业平均水平，主要是因公司近年来围绕AWG芯片、DFB激光器芯片加大投入导致。同时，由于提升高管团队和业务骨干薪酬水平及中介机构服务费增加等因素，公司管理费用有一定上升。

　　2017和2018年，公司资产负债率略高于同业，2019年，公司资产负债率快速降低至30.36%，首次略低于行业平均水平。偿债能力方面，公司流动比率基本保持在3倍左右，速动比率在2019年出现一定下降，为2.22倍。总体来看，公司偿债能力与光通信行业其他厂商基本持平。

　　2017年以来，公司的存货周转率持续下滑，2019年公司存货周转率为3.47次，略低于行业平均值3.84次，综合三年情况来看基本处于行业平均水平。公司应收帐款周转率基本维持在3次左右，波动较小，与同业平均水平基本保持一致。

　　公司经营性现金流净流量和净流量占总营收比例在2019年出现大幅好转，主要是因AWG芯片系列产品批量出货，带动经营性现金流大幅上升。但仍需注意到的是，公司经营性现金净流量占总营收比例仍然低于行业平均水平。

　　2020年4月，国家发改委首次就“新基建”概念和内涵作出正式解释，新型基础设施主要包括“信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施”三方面内容。其中信息基础设施主要是指“基于新一代信息技术演化生成的基础设施”，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。

　　公司产品主要应用在无线G基站等）、固网接入网（光纤入户等）、传输网（前传、中回传等）、数据中心四类场景，均属于“新基建”中的信息基础设施。

　　2.1.1 中国市场固网接入PON需求触底回升，PLC分路器产品业绩有望改善

　　固网宽带接入技术可分为光纤接入（FTTX，GPON/EPON）、铜线宽带接入（xDSL/G.fast）和混合光纤同轴电缆接入（HFC、DOCSIS）三大类。FTTX接入网用于连接通信运营商局端设备和用户终端，俗称宽带接入的“最后一公里”，是目前主流接入发展方向。FTTX接入网具有不同的建设模式，“X”代表多种可选模式，包括FTTC（Fiber To The Curb，光纤到路边）、FTTB（Fiber To The Building，光纤到大楼）、FTTO（Fiber To The Office，光纤到办公室）、FTTH（Fiber To The Home，光纤到户）等。无源光网络（PON，passive optical network）的出现使得FTTX的光纤接入成为可能，由于成本低以及运营维护简单等特性，PON几乎成为了FTTX的技术代名词。目前已经商用化地实现FTTX的PON技术有APON/BPON、EPON和GPON三种。

　　随着PON技术的大规模应用和“宽带中国”、“提速降费”等国家战略的推动，国内通信网络光纤化的程度从2014年起迎来快速增长，到2018年，光纤接入端在所有宽带接入端口中占比已经达到88.0%，在亚洲排名第二，仅次于新加坡。到2019年，光纤接入（FTTH/O）端口总计达到8.13亿个，用户渗透率达91.3%，光纤宽带网络在全国城市地区普遍覆盖的基础上，实现了超过98%的行政村光纤通达，并不断向偏远地区和贫困村延伸。从相关设备招标节奏来看，2016-2018年，随着光纤接入普及的完成，GPON和EPON需求量进入低潮期。

　　与移动通信一样，固定网络连接也经历了5个代际的技术标准，即以PSTN/ISDN技术为代表的窄带时代F1G(64Kbps)、以ADSL技术为代表的宽带时代F2G(10Mbps)、以VDSL技术为代表的超宽带时代F3G(30-200Mbps)、以GPON/EPON技术为代表的超百兆时代F4G(100-500Mbps)，而今正跨入以10G PON技术为代表的千兆超宽时代F5G。固网5G（F5G, Fixline 5G）在10G PON技术的支持下在联接容量、带宽和用户体验三个方面均有飞跃式发展。在带宽方面，F5G网络带宽能力将提升十倍以上，上下行速率高达对称10Gbps、时延降低到100μs以下，Wi-Fi6技术打通千兆家庭宽带的最后十米瓶颈。在体验方面，F5G支持0丢包、微秒级时延，配合AI智能运维满足企业用户等极致业务体验要求，家庭终端则持续优化体验，减少Wi-Fi时延，提升用户观看4K视频和交互游戏等业务的体验，提供不输移动5G的用户体验。

　　在F5G时代，我国固定网络产业继续走在了世界最前列，2019年政府工作报告明确提出，将开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育和远程医疗网络，让用户切实感受到网速更快、更稳定。5月，工业和信息化部与国资委联合印发了通知，决定开展深入推进宽带网络提速降费、支撑经济高质量发展2019专项行动。在该行动中，明确提出开展“双G双提”工作，在300个以上城市部署千兆宽带接入网络，并“研究制定千兆城市评价指标，开展千兆宽带应用示范”。

　　目前三大基础电信企业均积极推进10G PON千兆网络部署、探索千兆应用。统计显示，截至2019年四季度，中国已有近59个省级运营商发布了千兆商用套餐，且这一数据还在持续增加中。F5G的建设提速带来了10G PON需求量的快速增长，使得PON市场整体再度回暖。

　　与此同时，随着数据流量的持续增长，接入网、城域网、骨干网等也持续扩容改造。以接入网为例，目前，点到多点(P2MP)的PON是我国运营商采用的光纤接入方式，多采用 EPON 或 GPON。随着 4K/8K 视频、 VR/AR 等技术的发展，2.5G 以下 PON 已逐渐无法适应用户对带宽的需求。为实现网络的平滑升级，PON 的升级将成为关键因素，2.5G 以下 PON 正在逐步向 10G PON、WDM PON 技术升级。与此同时，城域网正在逐步由 10G/40G 向 40G/100G 演进、骨干网正在跨越 40G，全面部署 100G 并向 400G 演进。光纤网络的升级改造也将推动PON市场需求量的稳步增长。

　　根据Lightcounting统计，网络扩容带动的10G PON需求将成为FTTH光器件市场的主要增长动力，具体到中国市场来看，PON设备的消费量将保持高位。光纤网络的升级改造和千兆宽带网络的普及应用，是市场发力的主要动力，预计PON设备总收入在2021年将迎来爆发。在2021年达到顶峰后下降。这一下降反映了中国市场现有的高水平FTTH渗透率以及在预测年份早期的10G PON OLT升级。中国运营商已经开始复用各自的PON网络，以支持非住宅用户和企业、智慧城市等应用。

　　光分路器是FTTH光器件中的核心，在无源光网络中扮演了重要角色。光分路器通常安装在PON的OLT光线路终端和ONT光网络终端之间，通过光分路器，多个用户可共享一个PON接口。光分路器按分光原理可以分为熔融拉锥型(Fused Fiber Splitter)和平面波导型(PLC型)两种。由于PLC分路器具有损耗对光波长不敏感、分光均匀、结构紧凑、体积小、单只器件分路通道多、多路成本低等优势，目前已经成为光纤到户网络的主要选择，广泛用BPON、GPON、EPON、10G EPON、10G GPON等应用。随着FTTH的大规模建设和升级，作为FTTH核心组件的PLC光分路器的市场需求量持续增长，将成为PON市场需求的重点。目前，公司已成功实现20余种规格PLC分路器芯片国产化，根据行业公开报道及公司对外销售的PLC分路器芯片数量折算，公司已实现PLC分路器芯片全球市场占有率第一，2017和2018年折算后PLC分路器芯片对外销量分别达到1488.75、1806.36万片，分别占据全球相关市场45.39%，53.92%的份额。

　　同时，随着 10G PON，以及新扩展波长的光网络单元(ONU端)，2.5G及光线路终端(OLT 端) 的部署，10G 激光器芯片将成为主要芯片。根据公司招股说明书披露，公司1270nm 2.5G及10G DFB激光器芯片已经应用于下一代接入网、如10G PON、WDM-PON方面。

　　2.1.2 5G和数据中心规模建设带来AWG芯片和DFB激光芯片的需求大幅增加

　　5G作为新一代移动通信网络，在新基建政策推动下正加速建设，从而带动了运营商投资增长。

　　例如，中国4G主建设期，2015年三大运营商的固定资产投资规模达到4386亿元，同比增长16.37%。2019年随着5G开建，运营商投资规模再现增长态势，2019年中国运营商投资增长4.5%。2020年中国三大运营商预计资本开支为3348亿元，同比增长11.65%，延续2019年的增长势头。其中，中国移动、中国电信、中国联通的资本开支预算分别为1798亿元、850亿元、700亿元，分别同比增长8.4%、9.6%、24%。全球来看，2020年起电信运营商的移动网络固定资产投资规模将持续增长，2020年增速为2.42%。

　　中国将引领全球5G投资，2020年预计新建5G基站约70万站，5G网投资占比全球约40%。

　　承载网设备投资也呈现周期性，根据OVUM的预测，4G前传网络投资相对平稳维持低位，5G前传网络投资规模从2018年开始启动，到2024年超过10亿美金。回传网络中3G部分投资将急剧减少，4G投资将逐渐减少，5G从2018年开始，到2024年将超过60亿美金。

　　5G承载网络设备的资本开支结构中，回传网络占据主要部分，平均占比超过80%。从区域维度来看，亚太市场占据承载网资本开支的半壁江山，中国是其中建设的主力。从中国移动2020年资本开支结构可以看出，传输网络资本支出较2019年增长15%达到519亿元，5G投资需要新建回传网络，升级传输网络。

　　5G的RAN网络从4G的BBU、RRU两级架构演进到CU、DU和AAU三级结构，衍生出前传、中传和回传，5G高带宽需求需引入高速光口，接入、汇聚层需要25G/50G速率接口，而核心层则需要超100G速率接口，将拉动光模块需求5000-6000万只。2020年5G进入大规模建设周期，我们预计2020-2021年弹性均较大。

　　5G前传技术方案包括光纤直连、无源WDM、有源WDM/OTN、切片分组网络（SPN）等。考虑到基站密度的增加和潜在的多频点组网方案，光纤直驱需要消耗大量光纤，某些光纤资源紧张的地区难以满足光纤需求，需要设备承载方案作为补充。5G前传目前可选的技术方案各具优缺点，具体部署需根据运营商网络需求和未来规划等选择合适的承载方案。

　　WDM技术(Wavelength Division Multiplexing，光波分复用技术)是5G前传技术的重要方案之一，原先主要应用于骨干网，随着技术的演进，WDM技术的应用不断下沉，逐步应用到城域网、接入网、以及 5G 前传等领域。

　　WDM技术通过在同一根光纤中同时让两个或两个以上的光波长传输信息实现光波分复用。WDM 技术有着较为明显的优势，具体包括：（1）传输容量大，可以节约光纤资源；（2）可以传输不同类型的信号，如数字信号、模拟信号等，并能对其进行合成和分解；（3）便于进行扩容，扩容时不需要敷设更多的光纤，也不需要使用高速的网络部件，只需更换端机和增加附加光波长就可以引入任意新业务或扩充容量。

　　WDM方案根据复用/解复用波长之间的间隔可分为粗波分复用(CWDM)和密集波分复用(DWDM)。CWDM波分复用设备具有比DWDM波分复用设备更宽的间距，它能在1271 nm到1611 nm的光谱网格中传输18个波长，信道间距为20 nm。而DWDM波分复用设备则可以传输40、80或160个波长，信道间距可为0.8 nm。目前5G 前传 6 波、12 波的方案中，采用以滤波片为主的CWDM 器件。DWDM设备因其具有远距离、高带宽的传输能力而逐步受到市场青睐，随着人们对带宽的要求越来越高，DWDM设备有望取得更大的市场份额。AWG芯片是无源DWDM器件中实现光复用/解复用的关键元件。相比传统TFF波分复用设备，AWG具有通道数大、波长分辨率高、集成度高且通道数不与价格成正比，因而适合量产等优势。未来在密集波分复用应用方案成为主流的背景下，AWG 将逐步得到应用和推广。有源WDM方案中，DFB 激光器器件是关键光发射器 件之一，随着 5G 建设的到来，25G DFB 激光器芯片迎来新一轮迭进需求。

　　除了5G承载网外，数通市场也将迎400G光模块升级周期，光模块需求快速增长。一般来说从某一代际交换芯片的推出到对应速率的光模块开始放量，需要2-3年的时间。2014年，博通推出首款32x100G StrataXGS Tomahawk交换芯片，2年后，也就是2016年下半年，100G光模块开始放量。预计400G市场将遵循100G市场同样的逻辑，博通Tomahawk3 芯片于2017年12月推出，2018年10月正式量产，如此2019年400G逐步启动，2020年有望放量。对于光模块而言，2019年为400G元年，2020-2021年400G有望持续放量，开启新一轮升级周期。我们预计2019年全球400G需求量为20万只，2020年全球需求量有望达到90万只左右，2021年需求量达到300万只左右。

　　在数据中心建设和光模块升级中，粗波分O波段 25G 激光器芯片需求旺盛，但目前仍主要由美国、日本光芯片企业掌握相关技术。此外，在涉及硅光技术的光收发器件中，高功率、低发散角 DFB 激光器芯片也不可或缺。DFB 激光器一次外延、光栅制造核心技术将是适应未来多应用场景产品升级的关键所在。

　　同时，随着“新基建”背景下超大型数据中心数量的增加，平面光路型 WDM 的应用场景和需求也大幅增长。以CWDM4 100G 光模块为例，适用连接距离 0.5-2km，每个光模块需要一对 4 通道 AWG 芯片(属于平面型)或两组滤波片(属于介质膜型)。随着 4 通道 AWG 芯片成本下降及光电集成技术的成熟，目前包括英特尔在内的多家光模块公司已转向使用 AWG 芯片组装集成方案，预计未来在 400G 光模块技术中，平面型的 AWG 方案将成为市场主流。

　　光电集成技术替代传统方案是数据中心光互连的发展方向，目前光电集成技术在数据中心现行100G 光模块及未来 200G/400G 光模块产品领域获得成功。传统光模块采用分立式结构，光芯片通过一系列无源耦合器件，与光纤实现对准耦合，完成光路封装。整个封装环节需要较多材料和人工成本，同时封装和测试工序较为复杂，封装过程自动化率较低，测试中需要手工将光模块一个个进行对准耦合测试，时间成本和人工成本均较高。传统工艺需要依次封装电芯片、光芯片、透镜、对准组件、光纤端面等器件，光电集成具有封装工艺简单、体积小、功耗低、成本低等优势，已经成为未来光模块技术的主要发展方向。光电集成主要有三大方向：InP基光电集成、硅基光电集成、InP有源与二氧化硅无源光芯片的混合集成。其中InP基 DFB 激光器及小型化二氧化硅阵列波导光栅(AWG)芯片、器件成为100G/200G/400G数据中心模块的必要组成部分。

　　未来随着技术的沉淀和发展，光电集成技术在提高集成度的同时，也能够大大拓宽应用领域，由数据中心扩展到包括高性能的电脑、传感器、生命科学以及量子运算、光雷达，以及生物化学与化学感测器等，带动DFB激光器需求量增长。2.1.3 5G室内覆盖的建设和云计算需求有望带动光连接器和室内光缆增长

　　5G网络的部署仍将以宏基站作为主要部署方式，伴随5G商用，多场景多业务需求被激发，需要满足多种细分场景的业务诉求，5G小站迎来机遇，协同宏基站部署满足在室内穿透和复杂场景需求。根据SCF的预测，未来小基站的主要应用场景在城区和企业端应用。室内覆盖将是小基站的主要应用场景，根据Analysys Mason的数据2018年室内小基站在总体资本开支占比超过80%。

　　5G网络部署初期小基站的需求仍然来自室内覆盖， 5G数字化室分方案是当前运营商的主流部署方式，以华为LampSite、中兴QCell、爱立信Dots为代表的数字智能室分方案经过大规模的4G商用积累和5G商用实践，相比传统的DAS系统，能带来远优于传统方案的更大容量、灵活扩容和透明可见、更低成本的运维，同时可以提供基于室内精准定位的增值业务和全新商业模式。

　　室内光缆可以根据室内场景的应用需求，将一定数量的光纤按照不同结构组成缆芯，加包多层保护层后实现光信号的传输。线缆材料则主要采用普通塑料或树脂进行填充、共混、增强等加工工艺，增强线缆的使用强度、抗冲击性、韧性、阻燃性、耐老化性等方面的性能。5G室内小基站的建设需要匹配大量室内光缆进行室内连接，同时，应用场景的扩展和复杂也将对线缆材料的性能提出更高要求，提升高性能线缆材料的需求量。此外，PON建设的回暖也会带动室内光缆和线缆材料的需求上升。

　　2020年，全球公有云市场规模约为1.38万亿元，中国约为950亿元，同比2019年分别增长20%、42%。中国云计算发展水平较北美仍有较大差距，提升空间大。对标龙头云厂商，阿里云收入为AWS的1/7-1/8;从服务器保有量看，阿里、腾讯仅为亚马逊的1/4左右；从超级数据中心看，2017年北美占比44%，中国仅占比8%。美国和中国为全球IT和互联网的两极，中国云计算起步虽晚于美国，但发展更快，且具备和美国相当体量的IT和互联网环境，中国势必将成为全球云计算发展的第二极，尤其IaaS领域，2022年中国有望占比全球20%。

　　“双千兆”望催生新应用，疫情培育在线通信/教育等市场，激发云需求。2019年，我国已经进入家庭宽带+无线网络“双千兆时代”。截至2019年12月，我国100Mbps及以上速率的固定宽带用户达3.84亿户，占比85.4%，1000M以上速率的固定宽带用户达87万户，渗透率0.19%。5G方面，截至2020年6月底，我们预计中国5G套餐用户突破1亿，预计2020年将达到1.5亿户左右。此外，本次疫情也培育了用户的云通信、在线教育习惯，同时激发在线娱乐需求，都为云计算带来了增量需求。我们认为，“双千兆”网络将催生新应用，推动流量进一步加快增长，我们原预期2020Q4起中国移动数据流量的增速才有望逐步提高。但考虑到疫情影响，促进了在线经济的发展，因此提速的时间节前可能较原预期提前。

　　随着云计算的渗透，传统IT架构向云架构迁移，传统数据中心将逐步被云数据中心取代，催量的光纤需求。1）传统数据中心内部网络光纤渗透率低，云数据中心服务器接入仍存在铜缆（DAC），交换机互联已全面使用光纤传输；2）传统数据中心以南北向流量为主，云数据中心东西向流量崛起，催生大量的东西向连接，大幅拉升服务器光纤使用量。

　　传统数据中心主要承载是客户机/服务器模式的应用，其流量以南北向（客户机与服务器之间）为主，网络是典型的三层架构，包括接入、汇聚和核心。在该架构下，数据中心内不在同一网段上的服务器间通信必须通过接入层-汇聚层-核心层-汇聚层-接入层的路径。

　　传统三层网络架构下，单个集群规模小，汇聚层和核心层的连接有限，而叶脊（leaf-Spine）网络架构支持超大规模服务器集群，2014年Facebook宣称其Altoona数据中心一个服务器集群可支持10万台服务器，大规模集群中叶交换节点和脊交换节点互联，大大增加了云数据中心光纤连接数。

　　集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身，是早期多数集成电路企业采用的模式，目前仅有极少数企业能够维持。采用IDM模式的企业通常能够实现设计、制造等环节协同优化，有助于充分发掘技术潜力，能有条件率先实验并推行新的半导体技术（如FinFet）。代表公司有三星和德州仪器。

　　Foundry模式：只负责制造、封装或测试的其中一个环节，不负责芯片设计，可以同时为多家设计公司提

　　仕佳光子自成立以来，秉承“以芯为本”的理念，保持对光芯片及器件的持续研发投入，不断强化技术创新、掌握自主芯片的核心技术。经过多年的研发和产业化积累，针对光通信行业核心的芯片环节，公司系统建立了覆盖芯片设计、晶圆制造、芯片加工、封装测试的IDM全流程业务体系，应用于多款光芯片开发，突破一系列关键技术，成功实现了PLC分路器芯片和AWG芯片的国产化和进口替代。目前在国内的IDM厂商占全球份额不足1%，相关能力比较稀缺。

　　在国家鼓励高校、科研院所实施科技成果转化的政策导向下，公司自 2010 年起与中科院半导体所长期维持良好的院企合作关系，中科院半导体所向公司派出多名专家顾问，长期稳定对公司进行技术支持。公司多个光芯片业务涉及与中科院半导体所的合作研发。2019 年 6 月，发行人与中科院半导体所签署合作协议，继续保持双方的合作研发，协议期限为五年。与中科院半导体所的良好合作关系有利于公司科研力量持续发力，保持技术水平领先行业。

　　同时，2010年以来，中科院半导体所根据合作协议累计委派 18 名专家顾问至发行人处兼职，其中吴远大博士于2010年12月正式到公司任副总经理，负责无源芯片研发工作，朱洪良博士于2015年8月正式到公司担任资深专家，负责有源芯片研发工作。目前，安俊明博士等10位中科院专家顾问长期在公司现场提供技术支持服务。公司根据与中科院半导体所的合作情况，对中科院专家实施股权激励，充分提升专家顾问的积极性和主动性。

　　此外，公司同样重视自身研发团队建设和投入，研发费用率领先同行。公司构建了公平、有效的激励机制，通过对员工需求的了解，根据对研发人员进行绩效评价，以产品研发进展情况和个人的贡献率分配，分别通过年终奖金、 加薪、管理/技术双通道晋升路线等给予激励。公司通过外部引进及内部培养等方式，已构建起核心技术人员团队。为吸引和保留人才，公司对核心技术人员实施了股权激励。截止2020年6月，共十名核心研发人员通过股权激励持有公司股份合计约3.98%。

　　公司积极开拓海外市场，密切关注海外光通信市场的发展趋势，通过在美国设立子公司、收购和光同诚以及加强销售团队力量等方式，加大对海外市场的推广力度，开拓了英特尔、AOI、索尔思等知名客户。近三年内，公司境外主营业务收入从 2017 年度的 1,339.34 万元增长到 2019 年度的 9,097.26 万元。2019 年度，公司加大PLC 分路器器件业务的海外销售规模，PLC分路器器件平均价格有所回升，带动相关业务毛利率快速回升。目前我国固定宽带网络已全面进入光纤时代，而国外市场如西欧、北美、印度等正在逐步推进光纤网络建设，在此背景下，公司已经积极开拓巴西等海外市场。

　　根据公司招股说明书披露，本次公开发行上市计划募集资金不超过人民币5亿元，募集资金扣除发行费用后将按轻重缓急顺序投资于阵列波导光栅（AWG）及半导体激光器芯片、器件开发及产业化项目（3.7亿元），年产1,200万件光分路器模块及组件项目（0.3亿元）及补充流动资金（1亿元）。

　　该项目拟以公司现有的产品研发及产业化经验基础，新建及改造生产用地， 购置设备并完善生产测试平台，改进生产技术工艺，形成年产 800 万件AWG 芯片及器件，4,200万件半导体激光器芯片及器件的生产能力，进一步提升公司在光通信行业的竞争力。项目规划建设期为3年，公司计划在未来两年内完成场地基建及生产设备购置和安装，并于第三年开始联合试运转。

　　考虑到电信、数据通信行业景气度较高，尤其是5G建设和全球数据总量爆发式增长带动数据中心建设，光器件需求量有望大幅增长。AWG及半导体激光器芯片、器件作为其中的核心功能器件和重要组成部分，拥有良好的市场空间。同时，公司在AWG及半导体激光器芯片、器件制造工艺与产业化实施方面有着丰富的经验积累，具备顺利实施项目的能力。公司预计该项目内部税后收益率为23.75%。

　　该项目拟在公司目前业务的技术基础上，购置生产及加工设备，完善生产平台，改进生产技术工艺，实现年产1,200万件光分路器模块及组件的生产能力，保持公司在光分路器模块及组件行业的竞争力。该项目规划建设期为2年，由公司全资子公司仕佳器件实施。

　　目前，国外光纤用户渗透率仍然有提升空间，美国、法国、德国等主要发达国家的光纤用户渗透率不足20%，同时我国中西部和农村地区信息通信基础设施也有待完善，FTTH建设仍有较大空间，预计PLC分路器器件市场需求将保持稳定。同时，作为国内率先实现PLC分路器芯片的量产并建立完整PLC分路器器件及集成技术加工平台的厂商，公司在技术工艺、研发创新、产业化等方面积累了丰富的经验，市场知名度较好，客户资源丰富，具备实施该项目的技术、生产能力和客户基础。公司预计该项目内部税后收益率为17.25%。

　　目前光通信行业处于快速发展阶段，景气度较高。同时，公司业务扩张、产能扩大、新品研发等均需要大量资金投入。在前文分析中，我们已指出，公司经营性现金净流量占营收比重虽然在19年有较大改善，但仍略低于行业平均水平。通过募资补充流动资金，有利于公司更好地支持经营和研发活动，抓住行业发展机遇。

　　本次公开发行的股票数量为46,000,000 股（发行后的总股本458,802,328 股），每股价格为10.82 元/股，募集资金总额为49,772.00 万元，扣除发行费用（不含增值税）后，募集资金净额为44,489.75 万元。本次发行市净率为4.47 倍。（按每股发行价格除以发行后每股净资产计算）。本次发行后每股收益为-0.0542 元/股。（按照2019 年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润除以本次发行后总股本计算）。本次发行后每股净资产为2.42 元/股。（按照2019 年度经审计的归属于母公司的所有者权益加上本次发行募集资金净额除以本次发行后总股本计算）。截至2020 年8 月6 日止，变更后的注册资本人民币458,802,328.00 元， 累计实收资本（ 股本） 人民币458,802,328.00 元。本次发行后股东户数为30,258 户。

　　2020年1-6月收入及利润情况好于去年同期，主要原因为发行人对英特尔、AOI等主要客户销售的数据中心AWG器件、数据中心用光纤连接器等产品继续保持良好增长态势。公司2020年1-6月实现营业收入3.27亿元，较2019年1-6月增长27.27%；归属于母公司股东的净利润为2,815.11万元，较2019年同期增长560.08%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润1,893.03万元，较2019年1-6月上升254.76%。

　　我们基于以下假设对公司进行盈利预测。营收和毛利率方面，包括光芯片及器件如PLC分路器芯片系列新产品、AWG芯片系列新产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、其他光器件，室内光缆和线缆材料。光芯片系列产品：

　　公司在PLC分路器领域可提供从晶圆、芯片到器件的全套产品，该产品系列主要用在固网接入PON产品面向用户端如FTTH场景，由于2018-2019年固网宽带建设量下降，2018年和2019年收入分别同比增加0.75%和下降9.72%，毛利率在2018年降至30.94%后2019年有所回升。预计中国市场在2020年固网宽带建设仍将保持一定程度下滑，2021年随着固网F5G提速需求，将推动建设量增长，我们预测2021年PLC分路器产品收入将同比提升15.58%。毛利率水平将随着规模出货稳步提升。AWG芯片系列产品随着5G传输网络（含前传、中回传）以及C-RAN比例的提升，带来用量大幅增长，2019年同比增长544.31%，预计2020年增长132.73%。AWG芯片的毛利率较高，将提升公司整体毛利率水平。DFB激光器芯片系列产品随着前传光模块用量提升，以及光模块厂家不断的提高成本提升中低端光模块的芯片国产化率，该部分收入有望在2019年同比增长334.06%的基础上，持续保持124.53%的高增长率。

　　光连接器、室内光缆和线G基站建设的深入，室内覆盖站点需求逐渐回升，2021年5G基站建设中将有45%站点是RRU形态基站（与4G基站类似），将带动公司室内光缆和线缆材料需求量提升，但是由于光纤光缆行业价格持续走低，毛利率水平将维持低位。2019年室内光缆和线年预计将有小幅增长，预计同比分别提升5.8%和1.2%。光纤连接器受益于数据中心建设的需求，2019年同比增长310.95%，2020年仍将保持高景气度预计增长152.75%。

　　公司在AWG器件、数据中心用光纤连接器等产品继续保持良好增长态势，且毛利率水平较高。同时公司在费用管控方面有明显成效，我们预估公司2020年费用率较2019年均有明显改善，将带来公司盈利能力的增强。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为0.45亿、0.88亿和1.23亿元。

　　5G、固网宽带及数据中心建设不及预期；竞争加剧导致毛利率下降；中美贸易问题等。

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